欢迎来到U赢电竞注册网官方网站!
U赢电竞 > 顶尖战队 > 跨越中等收入陷阱:从金融抑制到金融深化

跨越中等收入陷阱:从金融抑制到金融深化

来源:U赢电竞注册网 作者:U赢电竞

  改革开放以来,随着经济市场化的推进,中国金融抑制环境明显改善,但金融抑制水平在国际上仍处于高位。目前,中国已迈入中等收入国家行列,金融抑制对经济增长的净效应可能转变为负,消除金融抑制成为经济转型的必要条件。

  为此,必须通过市场化的“三步走”实现金融深化,即平衡财政收支、改革资本市场及放松对银行的管制和担保、实现汇率的市场化和外汇的可自由兑换,从而消除要素市场的分割状态。东亚模式的成功原因之一就是遵循了“三步走”的金融市场化次序,但“三步走”之间是一种嵌套的关系,并非上一步完成再进入下一步。

  来源:新财富(ID:newfortune)作者:邵宇 陈达飞 邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理,陈达飞为东方证券宏观分析师

  比较二战后不同经济体——东欧、前苏联、拉美、日本、亚洲“四小龙”等转型的经验或教训会发现,经济的市场化(或自由化)应遵循一定的次序,不同的经济发展水平要求与之相适应的金融深化程度和金融市场效率。

  01

  中国金融抑制:明显改善,但依然偏高

  在当代金融发展理论奠基人麦金农和《经济发展中的金融深化》作者爱德华·肖看来,如果一国的金融市场被政策扭曲了,就可以被看作出现了金融抑制。具体而言,有以下几种典型的金融抑制政策:存在名义利率上限和较低(或负)的实际存款利率;高存款准备金率(或准备金税);强制性和歧视性的信贷分配;资本账户管制。这四种情况在中国依然普遍,故可以称,中国仍然是一个抑制性的金融体制。

  中国金融抑制体制的形成有独特的背景。与东欧和前苏联“休克疗法”明显不同的是,中国走的是渐进改革路线,其中一个有中国特色的实践方案就是价格的双轨制。经济市场化的过程中,私营经济在国民生产总值中的比重不断提高,国有经济比重不断下行,直接结果是,一方面,政府收入占GDP的比重不断下降;另一方面,由于国有企业的经营效率较低,财政补贴还在不断增加。1978年,公共财政收入占GDP的比重为30%,1994年该比例降至10.7%。财政收支恶化以及由此导致的通货膨胀问题是1994年分税制改革的背景。

  财政收支困境、预算软约束和资本市场的短缺,致使扩张性财政政策只有货币化这一条路径可选。1990至1994年,广义货币(M2)增速和通货膨胀率在不断上行,月度CPI同比增速最高时达到了27.7%。此后,中国财税体制和金融体制改革提速,对国有企业的财政补贴变为金融补贴,存贷款利率远低于竞争性均衡水平,政府在信贷资源的配置上起主导作用。分税制改革使得公共财政收入占GDP的比重回升,金融改革使得金融机构体系更加健全,金融分业经营格局逐渐形成,但是,政府从未退出对银行信贷的干预。虽然1994年国有企业“抓大放小”改革提高了国有经济的效率,但其与私营经济效率的剪刀差仍在拉大,也导致其对金融补贴政策形成了路径依赖。

  金融抑制的第一个表现是利率管制,一般是存贷款利率整体上低于均衡水平,致使实际存款利率很低,或为负值。中国利率市场化的起点是1996年,标志是银行间市场的建立。虽然存贷款利率浮动区间限制到2015年10月被全部取消,但至今为止,央行制定的存贷款基准利率仍然充当着锚的作用,央行的窗口指导仍有重要影响,利率仍然是个外生变量,银行存贷款利率仍低于资金借贷的均衡利率。

  利率双轨制的一个结果就是金融市场的分割和金融二元结构的形成,这不仅使正规金融市场的利率传导不畅,也使得正规金融市场和非正规金融市场长期存在较大的利差。

  数据显示,银行贷款和温州民间贷款利差长期保持在10个百分点以上,这很难由风险溢价这个单一要素去解释。截止到2019年三季度,温州民间借贷综合利率为15.9%,而金融机构人民币贷款加权平均利率仅为5.9%,两者相差正好10个百分点,2016年以前,其差值长期保持在13个百分点左右。除此之外,在正规金融机构内部,存贷款利差也显著高于其他经济体。

  实际利率长期低于均衡水平,会压制资本收益率。以日本为例,1973年以后,日本的资本收益率快速下降,这与其后发优势和产业转移有关系,也与石油危机为代表的供给侧冲击、布雷顿森林体系的瓦解以及汇率波动性的提高有密切关系。另一个很重要却往往被忽视的逻辑是,两次石油危机引发了滞胀,实际利率不断下降,负利率较为普遍。这种典型的金融抑制环境导致了资本收益率和GDP增速同步下降。这在当时是一个普遍现象,在《1989年世界发展报告》所统计的34个亚洲、非洲和拉丁美国发展中国家中,与1973年之前相比,其后的平均实际存款利率下降了3个百分点,从1973年之前的-2%下降到之后的-5%,GDP增速也下降了1.7个百分点,从1973年之前的7.3%下降到之后的5.6%。